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【資財視角】看透資本、讀懂財報的20個觀點

發表時間:2019-05-17    瀏覽次數:次   來源:蘭德咨詢

蘭德咨詢20年,特呈獻“讀懂地產”系列文章,分別從土地、財務、產品、客戶等視角進行全方位剖析。本文是系列文章的第二篇。

1.      房地產具有天然的資本屬性。這首先是因為房地產可增值,可抵押,可入股。其二,房地產業與金融保險業的血緣關系最近,這從行業分類標準中也可以看出。根據國標GB/T4754—1994對我國國民經濟行業分類和國家統計局《國民經濟行業分類和代碼》,房地產業緊隨金融保險業之后,行業代碼是J。需要指出的是,我國的行業劃分標準和聯合國的劃分標準不太一致。根據聯合國經濟和社會事務統計局制定的《全部經濟活動國際行業標準分類》,房地產業與金融、保險業劃歸一類,都屬于第8類。其三,房地產市場也是資本市場的構成部分。資本市場包括股票、債權、期貨、房地產市場等。個人堅定地認為,即使股市暴跌,只要房市不倒,中國就不會發生金融危機。正因此,中美貿易戰正酣時,我國并未未救股市,而是通過多種措施悄悄地保房市。

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2.      房地產“產”字的本意是權益。因為房地產是不動產,交易的只是權益,權益的體現是證(土地證、房產證),以及相應的使用權、抵押權、收益權等。對房企來說,以土地入股,在合作項目中占一定股比,同股同權等,都是房地產資本屬性的體現。財務上,土儲屬于存貨,存貨屬于資產,資產可以變現。從這個意義上說,誰的資產(資本的權益)多,話語權越大,老板作為資本家的身價就越高。我國是社會主義,國有經濟是主體,擁有資產最多的當然是“全民”:截至2017年末,全國國有資產總額近454.5萬億元(2018年的數據還未發布);截至2018年末,其中國有企業資產總額178.7萬億元。所以,世界上最大的資本家不在美國,而在中國,是個叫“全民”的。讓我們在重溫一下報告精神:要完善各類國有資產管理體制,改革國有資本授權經營體制,加快國有經濟布局優化、結構調整、戰略性重組,促進國有資產保值增值,推動國有資本做強做優做大。

3.      因為有資本,在乙方面前,房企就比較強勢。我們是做了20年的咨詢,對這點深有體會。有一次遇到萬科的一個產品模塊經理,年齡不大,三十歲出頭的樣子。與很多萬科的人和曾經在萬科工作過的人一樣,也是比較高傲。表現是,萬科是行業前三,個人感覺自己的專業水平也是行業前三。雖然萬科內部多次批評過這種現象,但很多中基層人員還是不謙虛,還是透著那種勁兒。好在蘭德不只是做咨詢,我們還參股了幾個項目,今年更是將轉型房地產投資作為頭等大事(當然做了20年的咨詢還會繼續做)。其實很多甲方,特別是甲方中高層人員都知道,找到好乙方挺難的,好乙方也是比較強勢的,所以雙方應相互尊重、緊密配合、取長補短、共同提高。通常,看乙方自信不自信,不是聽乙方說做過多少標桿企業,只需看首付款比例就行了,而甲方誠信不誠信,只需看尾款付得及時不及時就行了。甲乙方,或資本方與供方的關系,實質上就是用資金換產品或服務。很多情況下,因為技術不對稱,還真不能資本方完全說了算。以足球為例。如果企業及老板過多地干涉主教練的工作,球隊成績肯定好不了。

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4.      幾年前曾預測且至今仍堅定地認為,未來房企NO.1一定是金融控股型企業,而不是開發銷售型企業。發達國家有凱德、三井住友不動產等。在國內,雖然安邦離場了,但平安自2014年后在參股拿地、合作開發的同時,先后參股了碧桂園、朗詩、融創、金地、旭輝、綠地、華潤、保利、九龍倉、協信、華夏幸福等,并是多家企業的第二大股東。照此勢頭,成為行業“隱性第一”一點兒都不意外。這就是資本的力量。

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5.      傳統型房企與金融機構打交道多年,與我們與房企打交道多年一樣,對資本的力量也深有體會,對于每年給金融機構支付的利息相當于0.2-0.5倍年利潤更有割肉之痛,所以近年來很多房企都啟動了資本戰略,并紛紛成立資本集團。其中“碧萬恒”三家中,恒大有金融集團,且規模大,發展快,因此也最有可能成為未來的老大。在業內,重視資本對產業的賦能,且產融結合做得特別好的當屬保利。如今,保利的不動產金融翼下有信保、保利資本、太平保利等,其中2010年6月聯合中信證券成立的信保基金已是國內規模最大的不動產基金管理機構。另外,金地、旭輝、中梁、越秀、合生創展等企業也都有金融資本業務布局。

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6.      地產與金融資本的關系大致可劃分三個階段:1.0時代是簡單的債權債務關系;2.0時代,金融機構通過“股+債”方式深度參與地產,地產企業也組建資本平臺;3.0時代,是“金融×地產”。將來,房企之間的競爭一定是“資本+內容”的競爭,其中“內容”主要就指產品。之所以“+內容”,是因為產品永遠是企業發展的根本,產品力永遠是企業的核心競爭力。也正是基于這一認識,加上我們豐富的產品線咨詢經驗,蘭德咨詢旗下的凱實雷德目前做的就是“資本+內容”生態體3.0模式。

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7.      作為項目資本方的房企和配資融資機構都遵循兩點,一是首先要力求安全,二是要盡可能實現收益最大化。當然因為立場不同,兩者在這兩點上的追求強度不同。通常金融資本機構更強調安全度,作為操盤方的開發商更希望資金監管松一些,自主空間大一些。其實不同房企之間合作開發,乃至員工跟投,在訴求及關注點上也類似。訴求相似,所以能走到一起;關注點不同,所以才有沖突。

8.      在項目層面,如果能真正參透投資開發的核心要義就應該明白,項目毛利潤及毛利潤率比凈利潤及凈利潤率更重要。還有比利潤率更重要的嗎?有,是IRR,這個指標也是衡量項目盈利水平的最主要指標。IRR又分為全投資口徑的內部收益率(即項目IRR)和股東自有資金收益率(股東IRR)。全投資包括股東自有資金、融資等。因為沒有項目不用融資,所以項目IRR對股東來說意義不大——與利潤率一樣,主要是給利益相關方(包括員工)看的——“你看,老板操這么多心,賺得不多”。賺得多不多,關鍵要看股東自有資金的IRR。前面說了,沒有項目不用融資或不加杠桿,而一加杠桿,股東IRR就會跳增,且加的越大,跳的越高。在《房地產產品線綠皮書·2018》中,我們對房企的核心要義M=S*f有詳細闡釋,在此在簡單說一下。M=S*f中,M指投資收益,也就是賺了多少錢(利潤);S泛指企業的規模類指標,可視為總資產、凈資產、營收、銷售額等;f指收益率——如果S是凈資產,則f就是ROE;如果S是營收,則f就是營業利潤率;如果S是全投資,則f就是項目IRR;如果S是股東自有資金,則f就是股東IRR。關鍵是,房地產的f是利潤率(f1)、周轉率(f2)和杠桿率(f3)連乘的結果,用一個公式表示就是:f=f1×f2×f3。在項目利潤率相同的情況下,不同的杠桿倍數、不同的周轉速度,股東自有資金的年化收益率可能相差十倍、百倍(見下表)。這也正是這些年高杠桿、高周轉成為主流模式的根本原因。不要說總投資/股東自有資金的杠桿倍數做不到10倍,也不要說“沒有企業能一年周轉兩次”。事實上,做到的企業有不少。在股東角度和項目層面上完全可以說,股東IRR的重要性遠大于利潤率;就重要度而言,如果重要度用“>”表示,那么股東IRR>>項目IRR>>毛利潤率>>凈利潤率。至于ROE,是公司層面上的,是給小股東看的,至多是股權激勵的一個考量指標。

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9.      在項目層面上,為什么說毛利潤率比凈利潤率更重要?有人認為凈利潤率10%的話,房價跌10%就沒利潤了。其實不是這樣的。房價下跌10%后,稅也是跟著下降的,稅后凈利潤率可能幾個點。毛利潤率越高,說明降價空間越大,反之越小。所以在很多企業,至少我們給一些企業設計的項目選擇漏斗是這樣的:毛利潤率低于15%的一概篩除,不得提報投決會。

10.   高杠桿的前提是高周轉,高周轉的前提是要做到產品適銷、快銷。試想,如果房子不好賣或賣得慢,就不可能高周轉;如果杠桿高,卻又做不到高周轉,資金鏈遲早會出問題。這么說吧,大凡反對高杠桿、高周轉的,都是做不到高杠桿、高周轉的。為此,強烈推薦一篇文章《關于高周轉的十大誤解》。

11.   特別強調兩點:其一,高周轉指的是資金(包括自有資金)的高周轉,而不是很多人認為的高速度,更不是施工速度;其二,要實現高周轉,有兩個途徑,一是推行管理標準化,二是推行產品標準化,其中前者是“內褲”(不能沒有,但解決不了根本問題),后者是內功。正因為高周轉是資金的高周轉,所以現金流比利潤更重要。早年我們曾發過一篇流傳甚廣的文章《為什么現金流比利潤更重要》,說的就是周轉率比利潤率更重要。但這幾年我們發現,有些人把現金流的重要性給過度放大了。對企業來說,有現金流但沒利潤的現金流沒什么意義,是空跑。無論何時,M=S*f中的 M最大化才是永恒追求。

12.   企業的現金流包括經營、投資和籌資現金流。最近發現有些未參透房企核心要義的人寫文章或講話時只拿經營性現金流說事兒。經營性現金流當然最重要,但看現金流還是要分別看、綜合看。

13.   銷售是保證現金流的最主要方式。沒有銷售,就沒有結轉收入,也就沒有結轉利潤;沒有銷售,僅靠以債養債,絕不可能保持現金流持久安全,所以銷售是業績之母。但問題是,現今的銷售額數據太假了,純屬糊弄金融機構、社會公眾和業內同行。從現金流角度看,銷售回款屬于現金流入,才是最重要的,但只有萬科等少數企業發布。大家知道,銷售回款比簽合同的時間要滯后一段時間。流量銷售額也好,權益銷售額也罷,如果回款額不多,現金流也是緊張的。所以你看,哪些幾百億、幾百億地編造銷售額數據的,現在現金流都很緊張。這正應了一句俗話:糊弄別人,就是糊弄自己。

14.   有一點一定要知道,財報中的營業收入和利潤這兩個數據只是數字,結轉的多就多,結轉的少就少,與現時經營狀況及現金流狀況沒多大關系,而且利潤也不是歸屬股東的數字,股東分紅多少要看股東分紅。關系大的是現金量。還要知道,期末現金也不是總部賬上就趴著那么多現金,其實是幾十、幾百家項目公司賬上現金及現金等價物的加和。而且這幾年很多上市房企跟著標桿企業也學會了該付的不付,期末前更不付,所以現金量及現金短債比,并不能完全看出現金流有多安全。

15.   房地產項目的融資利息可以資本化,但不是所有利息都能資本化,只有用于具體項目的負債利息才能資本化。即使用于具體項目,拿地前的前融配資發生的利息,以及交付后產生的利息(可能債期還沒到),也都不能資本化。

16.   與很多指標一樣,利潤當然也是可以粉飾的。舉個例子。就2018年財報中的利潤數據,上交所曾向某TOP10房企發函。對于是否存在通過收購少量股權或簽署相關協議,變更子公司會計核算方法以調節利潤的情形。該企業在回復函中解釋道,“將合、聯營公司變更為公司合并報表范圍子公司,會對公司當年度的歸母凈利潤產生影響。具體而言從兩方面改變凈利潤:對涉及合、聯營企業變更為合并報表范圍子公司的項目公司均會進行評估,按評估后的公允價值重新計量該等公司的各項資產與負債;由于納入合并報表范圍的子公司均為房地產業務項目公司,評估增值主要源于該等項目的存貨增值。隨著上述公司銷售收入確認,該等存貨增值金額亦按照 結算面積比例結轉至主營業務成本。”感興趣的,可搜索問詢函和回復報告,絕對是難得的教科書。。

17.   至于負債率,無論是資產負債率,還是凈負債率,拿負債率高低而判斷一個企業安全不安全的,基本上都是外行,與只看市盈率就炒股的人一樣。其實拿到一個項目,無論利潤有多高,在財務報表上都是虧的,因為沒有結轉收入,有的都是庫存、負債、費用支出等不好看的指標數據。至于負債額,一定要看有息負債、短債比、資金成本等。預收款也是負債,但其實越多越好,說明鎖定未來業績多。看一家房企,我們通常將“6+3”指標作為企業推行高周轉模式的底線。其中,“6”指向負債風險控制指標,包括凈借貸比率、EBITDA/利息費用、現金資產比、短期負債比、經營性現金流及經營性現金流/總負債。“3”指的是要平衡好增長率、負債率和利潤率的三者關系。

18.   房地產企業的存貨也比較復雜。按照存貨的含義,地買得越多或土儲越多,存貨就越多;銷售越多,存貨也越多,因此不能說存貨高的企業就不好,就像不能說庫存高的城市就不適合進入一樣。是不是新進入一個城市,要綜合考慮企業的戰略,以及市場、項目財務指標。真是不明白,直到現在竟然還有專家說庫存高的城市不能進。這種認識簡直是膚淺得不可思議。要知道,中國的房市就是個政策市。庫存高的城市,一旦限購政政策一放松,房子可能都不夠賣的。反之,如果限購政策加碼,庫存低的城市可能一夜入冬。總之所謂庫存及去化周期,都是現時數據,之于未來,在政策市下,幾乎沒啥意義。而且在政策市下,庫存高的城市往往會放松(限購),庫存低的城市往往會加碼,而且調控周期往往是兩年左右。這意味著,如果只看庫存及去化周期,很有可能錯過市場機會。再回來說存貨。看企業的存貨,主要看存貨周轉率、不同存貨占比及同環比、待售及長短庫等。比如萬科,就嚴控長庫,哪怕是賠錢也要想辦法去掉。

19.   土儲是存貨的一部分。存續比是衡量土儲多少的一個重要指標。前段時間看到一個房企土地儲備、土地貨值榜單。其實僅看土地儲備多少沒多大意義。試想,一家土儲1億平米、年消化量5000萬平米的企業,與土儲1000萬平米、年消化量400萬平米的企業相比,哪家增長潛力更大?顯然是后者,所以真懂的是比較土地存續比。至于土地貨值榜單,榜單數據是土儲對應的項目銷售額,這更是犯了概念性錯誤。且不少預測所有地塊開發出的產品的售價非常非常難,主要是財務上,“貨值”要按成本核算,而不是按銷售額。另外,土地升值是要繳納土增稅的,而且增值越多,征收比例越高。還有,土儲也要看不同等級城市、不同用途土儲的占比。如果土儲主要在風險高的城市,那么土儲越多,風險越大。

20.   正因為房地產具有天然的資本屬性,所以要理解房地產和讀懂財報比較難。對于我這個工民建科班來說,個人經驗是,什么時候你自己做房地產投資了,什么時候不只是看,而是自己能會編財報了,也就自然懂了。


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